海外宏观周报：要加息了，美债利率却继续低迷
近期美债利差快速收窄
上周美国10年期国债收益率收于2.15%，为近七个月低点，2年期国债收益率也触及两周最低，长短期国债利差快速收窄，二者利差几乎为去年11月以来最低水平。与此同时，美元指数也再度刷新低位，目前美元收于96.7，接近8个月最低。美债利差的收窄和美元的下跌反映出投资者正遭遇信心危机，而二者的走向也有共同的理由。
特朗普影响“由正转负”
与刚胜选时的风光无限相比，特朗普目前的境地堪称落寞。除了不久前因为“泄密门”和“通俄门”担上被弹劾风险，近期更因为退出《巴黎气候协定》而遭到政界和商业界一致指责。年初以来，特朗普承诺的基建和税改两大政策推进困难重重，这已经令美元持续低迷，曾经的“特朗普行情”全部抹消。近期的一系列事件不仅暴露出特朗普政治能力偏弱的本性，更进一步拖累了美元，至此，特朗普的影响已经由正转负。美国长期国债收益率与美元呈现出同样的走势，反映出投资者对特朗普的失望和对经济的悲观。那么，除去特朗普的因素，美国经济到底如何呢？
美国经济表现不佳
美国经济的关键在消费，美国消费者支出决定了美国经济增速甚至全球贸易的增速。而美联储最关注的两个方面则是通胀和就业。上周刚公布了最新的非农就业数据，该数据再次远低于市场预期，仅为13.8万人，而前一天公布的ADP就业数据却好于预期，两个数据的再次错位是导致市场大幅波动的重要原因（图表4）。事实上，这次非农数据并不算太差，新增就业人数保持在10万人以上，没有太高也没有太低，符合当前市场充分就业的现状。而失业率也超预期下跌至4.3%的历史低位。唯一令人担忧的是，劳动参与率连续三个月不涨，这部分抵消了失业率降低带来的利好（图表5）。
美国的通胀近期也势头不佳，自2月起，CPI增速和核心PCE物价指数增速就不断回落，虽然目前还处于较高水平，但这种趋势可能会影响美联储加息的节奏（图表6）。
如果从总量角度来看，美国经济复苏也出现起伏，一季度GDP环比折年率初值为3年最低，虽然后来上修至1.2%，仍是去年一季度以来最低水平（图表7）。占GDP七成的消费支出表现不佳以及企业去库存速度变慢是导致GDP不及预期的主因。作为消费支出的良好前瞻指标，个人实际收入增速在年初就已经出现下行拐点，表明后期个人消费支出或仍会继续震荡走跌的态势，经济增长也存在减速风险（图表8）。
长端利率还会继续低迷
美联储自去年底以来已经连续两次加息，然而美国国债利差快速收窄，收益率曲线平坦化，这就是所谓的“格林斯潘之谜”。在《“格林斯潘之谜”会再现吗？》中我们提到，当投资者信心不足，对经济前景的评估与美联储出现明显背离，就会出现收益率曲线平坦化的“迷局”。美联储3月以来一直保持鹰派态度，即便一季度GDP和3月就业数据远逊于预期，美联储也坚定地暗示会保持加息节奏不变。在5月非农数据的影响下，美联储年内第三次加息的时机可能会放缓，但市场对6月加息的预期维持在高位，美联储大概率还会在6月再加息一次（图表9）。不过，美国经济表现确实不尽如人意，投资者依然会选择用脚投出反对票，不出意外的话，本次加息后，“格林斯潘之谜”还会再现。
另外，外国投资者对美债配置需求的加大也会对长端收益率形成压制，目前美德和美日长期国债收益率利差依然较大（图表10），且欧日尚没有明确表示会收紧货币政策，这种利差将持续给美国长期国债带来买盘。当然，边际变化的影响也非常强烈，如果6月份的三大央行会议上日欧改变其一向鸽派的态度，而美联储仅维持当前基调不变，则可能引发资金进一步流出美国，并提高长端收益率水平。当然，该因素的影响远低于美国经济走向的影响。所以，美债长端收益率可能会继续低迷一段时间。
非农数据大跌眼镜，美元再度下跌
上周美国非农数据公布，5月新增非农就业人数为13.8万人，低于预期的18.2万人次，且前值从21.1万大幅下修至17.4万人。这种意外表现导致市场大幅波动，美元指数跌破97关口，黄金则一改颓势，跳升至1278美元/盎司。
事实上，这次非农数据表现并不算太差，毕竟新增就业人数依然维持在10万人以上。鉴于当前失业率水平达到历史低位、劳动力市场接近充分就业的背景（图表5），这样的数据并不算太差。真正导致市场波动的可能是因为预期差太大。前一天公布的美国ADP数据显示，5月新增就业人数达25.3万人，远超预期的18万人，也高于前值17.7万人。其中服务业新增就业人数达20.5万人，为去年11月以来最高水平。良好的小非农数据提高了市场预期，事实的落差加剧了投资者的悲观情绪（图表4）。
值得注意的是，5月劳动参与率继续下降0.2个百分点，抵消了失业率继续下降带来的利好。IMF预测未来该数据会继续下降至62.0%附近，这意味着美国就业市场并不是特别健康。如果预测准确，则美联储的一系列紧缩行动都会放缓。
欧央行会改口，但欧元难大涨
近期欧元因美元下跌而被动上涨（图表13），后期欧元将主要受到央行政策决议的影响。欧央行即将在6月8日召开最新的货币政策会议，市场普遍预期此次欧央行的措辞会发生转变。据媒体报道，官员们会在会议声明中将经济面临“下行风险”这一表述改为“风险大体均衡”。市场有此预期的主要原因在于欧洲经济形势在不断变好，各项指标均显示复苏较为稳健。如果该势头继续保持下去，欧央行甚至可能在下次会议上删除与“进一步宽松”相关的措辞，这意味着欧央行或很快开始退出QE。
但欧元难有大涨。第一，核心CPI是欧央行一直关注的指标，其低迷的表现也是欧央行一直较为谨慎的重要原因。然而周三公布的欧元区5月CPI数据再泼了一瓢冷水，核心CPI和CPI均不及预期，也低于前值。第二，欧央行顾虑的另一个因素是，欧洲各国复苏并不均衡，德法等北欧国家显著好于意大利等南欧诸国，而欧央行的政策需要兼顾（图表14）。
所以我们认为，市场期待已经过高，即便下一次会议上欧央行修改其措辞，较以往会更鹰派，欧元可能也不会有大幅上涨。我们看好欧元中长期的表现，但短期内可能难以突破1.14的水平。
新兴市场连续11周获得资金流入
根据EPFR最新数据，上周资金再度流入新兴市场股市和债市，这是资金连续11周流入新兴市场，上周主要新兴市场股市小幅上涨（图表15）。同时，资金也进一步流出发达欧洲市场。这反映出美国政治局面动荡的影响暂未消退。新兴市场货币中，人民币表现亮眼（图表16），这主要是新的定价机制影响，美元的弱势也起到一定帮助，新的定价机制影响可能还会持续一段时间。
新兴市场目前受到众多投资者青睐，穆迪发布的最新研究结果预计新兴市场在2017年和2018年GDP增速可达到5.0%和5.1%，高于2016年的4.4%。大多数新兴经济体有望取得较近年来更出色的增长表现。当然，多数投资者对中国经济增长放缓表示担忧，认为这是新兴市场面临的头号风险。另外两个较大的风险是大宗商品价格下跌和企业及家庭杠杆率上升。我们认为新兴市场增长的不确定性较发达国家更大，相比之下，投资发达欧洲市场更合适。
美国退出《巴黎气候协定》打压油价，利好黄金
库存大降难阻油价下跌
上周WTI原油期货报48.36美元/桶，环比下跌1.1%；布伦特原油期货报51.6美元/桶，环比下跌1.6%（图表17）。EIA最新公布的数据显示，上周美国原油库存减少642.8万桶，市场预估为减少251.7万桶。然而，库存的减少和美元的疲弱均没有阻止油价的跌势。导致油价下跌的主要原因有两点：一是市场已经对减产协议延长不再买账，尼日利亚和利比亚产量增加，更破坏了OPEC等产油国减产的努力；二是特朗普上周宣布美国退出《巴黎气候协定》，这或导致美国原油开采活动增加，并导致全球供应继续过剩。短期内，油价可能继续下跌，不过在44美元左右或有较强阻力。随着夏季用油高峰到来，油价也会有所回升。
两大因素推升金价
上周COMEX黄金报收1278.5美元/盎司，较上周上涨0.7%（图表18）。5月17日以来，黄金已经稳定在1260美元/盎司的水平近半个月时间，虽然加息预期利空出尽，但黄金也没有进一步上行的动能。上周黄金上涨主要是因为周五的两大因素，一是特朗普宣布退出《巴黎气候协定》，这份协定是多国之间艰难谈判的产物，也是第一个限制碳排放的全球公约。特朗普的举动对积极推动该协定的国家和个人来说无疑是一记重击，避险情绪刺激黄金上涨。另一个因素是美国的非农数据，该数据远低于预期，导致市场波动较大，美元刷新近7个月低位，黄金则扩大当日涨幅至1.4%。下周将有欧央行会议和英国大选举行，如果欧央行言论比预期偏鹰，将有助于欧元走强，并导致美元走弱；英国大选的不确定性也会对黄金形成利好。另外，美国政局的动荡若继续发酵，也会增加黄金的吸引力，我们看好下周金价，金价有望突破1280美元的水平。
美股前景堪忧
上周美股上涨，道琼斯工业平均指数、标准普尔500指数和纳斯达克综合指数环比分别上涨0.6%、1.0%和1.5%，至21206.29、2439.07和6305.8（图表19）。美股并没有受到非农数据的打压，主要因为企业盈利水平持续好转，科技板块上周上涨1.04%，但能源板块表现较差，主要受到原油价格下跌的影响。我们对美股的未来持谨慎态度，当前企业的盈利不足以支撑美股维持高位，如果美国经济继续走弱、政府继续动荡，流出美股的资金会进一步加大。
欧股和日股也普遍上涨，法国CAC40指数和德国DAX指数分别上涨0.1%和1.8%，日经225指数上涨1.4%，但意大利ITLMS指数下跌1.2%（图表20）。意大利股市延续了上周的悲观情绪，因为意大利很可能在今年秋季提前举办大选，民粹主义政党五星运动党目前势头较强，虽然其不太会获得压倒性优势，但很可能会与其他政党组建联合政府。市场的担忧情绪或持续一段时间，意大利股市也难有大涨。
欧美国债收益率均下行
上周美债收益率下行，1年期、2年期和10年期国债收益率分别下行1bp、2bp和10bp，10年期国债收益率下行至2.15%（图表21）。低于预期的美国非农就业数据压低了市场对美联储年内加息节奏的预期，而长端利率的更快下行显示出市场对经济的预期更加悲观。欧洲的通胀数据也不及预期，导致欧债收益率下滑。上周德债收益率下行，1年期、2年期和10年期德国国债收益率分别下行4bp、5bp和5bp（图表22）。本周的欧央行会议或会维持当前的宽松程度，需要注意其对欧元区未来经济的判断，这或是影响本周债券市场走势的最重要因素。
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