关于SPAC，你需要了解的那些事

特殊目的收购公司（Special Purpose Acquisition Companies），即SPACs，近来在公司董事会、华尔街和媒体上都受到大量关注。

其理由很充分：尽管作为传统首次公开募股（IPO）替代品的SPAC以各种形式已存在了几十年，但在过去几年里，它们在美国迅速流行。2019年，新建的公司有59家，投资额为130亿美元；2020年，新建公司247家，投资额为800亿美元；而2021年仅第一季度就新建了295家公司，投资额达960亿美元。此外，还有这样一个引人瞩目的事实：在2020年，SPAC在美国新上市公司中所占比例超过了50%。

SPAC是一种上市交易企业，企业寿命为期两年，成立的唯一目的是实现与私有企业的合并，或者说“联合”，使其得以上市。SPAC主要从上市股票投资者那里筹集资金，并有可能化解目标公司IPO进程中的风险并缩短这一进程。相比传统IPO，SPAC为目标公司提供的条件更优惠。

投资者的情绪高涨自然会招致怀疑，我们现在目睹了大量的怀疑态度。最悲观的观点可能来自欧洲工商管理学院（INSEAD）教授伊万娜·瑙莫夫斯卡（Ivana Naumovska），她在HBR.org上的一篇文章中指出，SPACs与它们的过去的版本——20世纪90年代饱受诟病的空头支票公司——相比没有太大变化，而且根本无法持续。她文章的标题是“SPAC泡沫行将破灭”。

我们同意批评人士的看法，即并非所有的SPAC都能找到业绩优秀的目标，有些会彻底失败，许多投资者会亏本。尽管如此，我们认为SPAC将存在下去，而且很可能对资本市场构成净利好。原因何在？因为它们为投资者和目标企业提供了一系列新的融资机会，这些融资机会与后期风险投资、私募股权、直接上市及传统的IPO程序相竞争。它们为更广泛的初创企业和其他企业注入资本，从而推动创新和增长。

证据显而易见：SPAC正在彻底改变私人和公共资本市场。因此，领导者和经理人了解游戏的规则越来越重要。然而，我们需要着重指出，本文并不是对SPAC的全面认可。它只不过是为考虑涉足这一快速发展领域的商业人士提供的一份指南。

谁是利益相关者？

SPAC有三个主要的利益相关者群体：发起人、投资者和目标企业。每个群体关注的问题、需求和观点都有所不同。

发起人。SPAC程序由发起人发起。他们以向银行家、律师和会计支付不可退还款项的形式投入风险资本，以支付运营费用。如果发起人未能在两年内创建合并的企业，这家SPAC就必须解散，所有资金必须返还给原始投资者。发起人损失的不仅是风险资本，还有他们自己时间上的不小投入。但如果他们成功了，他们会获得发起人在合并公司中的股份，其价值通常达到了从原始投资者那里募集到的股本的20%。

投资者。迄今为止，SPAC中的绝大多数投资来自机构投资者，通常是高度专业化的对冲基金。一家SPAC的原始投资者会在确定目标公司之前购买股票，他们必须信任发起人，这些发起人没有义务将他们的目标公司限制在其IPO材料中所列的规模、估值、行业或地理标准之内。投资者可获得两类证券：普通股和允许他们在未来以特定价格购买股票的认股权证。认股权证是SPAC发起人和投资者之间风险调整契约的关键要素。有些SPAC为购买的每一股普通股发行一份认股权证；有些为每股股份发行部分（通常是一半或三分之一）的认股权证；还有些不发行认股权证。考虑到为早期投资者提供额外好处的认股权证会激励认购，发行的认股权证数量越多，SPAC的感知风险就越高。

目标公司。大多数SPAC的目标公司是已通过了风险投资程序的初创企业。企业在这一阶段通常会考虑几种选择：争取传统的IPO，直接进行IPO上市，将业务出售给另一家公司或私募公司，或者募集额外的资本，通常从私募公司、对冲基金或其他机构投资者那里募集。SPAC可以成为这些后期选项的一个有吸引力的替代之选。它们可高度定制，可以处理各种组合类型。虽然目标公司通常是仅有的一家私营企业，但发起人还可以使用这种结构来积聚多家目标公司。SPAC还可以让已经在海外上市的公司在美国上市，甚至可以将多家SPAC合并成一家上市。

这个游戏怎么玩儿

成功的SPAC会为各方创造价值：为发起人创造利润机会，为投资者提供适当的风险调整回报，为目标公司提供相对有吸引力的募集资金流程。能够创造的价值越大，SPAC就越有可能达成令各方满意的条件，并实现成功的合并。

为率领SPAC走完从构思到合并的整个过程，发起人需要一个强大的团队。与私募公司不同的是，如今许多发起人会招募运营高管，他们具有评估目标公司的专业领域知识，也有能力说服目标公司相信合并的好处。他们还会找出人脉强大并具备治理和战略经验的董事会成员。

SPAC交易非常复杂，且必须在紧张的时限内执行。SPAC团队必须具有运营及法律尽职调查、证券监管、高管薪酬、招聘、谈判和投资者关系方面的经验。虽然其中一些角色可以外包，但发起人通常会聘用专门的职员来指挥这些并行的流程。如果一家SPAC能够组建一支强大的团队，它就更有可能以良好的条件来吸引老练的长期投资者，而更有吸引力的目标公司会邀请它参与合并会谈。事实上，当SPAC拥有这些明显的优势时，它们通常会在其IPO中宣布这些优势。（高质量的目标公司不仅关注价格，而且也关注交易执行过程。）

目标企业能获得什么好处

与其他形式的募资和流动性相比，SPAC可以为目标公司提供具体的好处。相较于传统的IPO，SPAC通常会提供更高的估值、更少的稀释、更快获取资本的速度、更大的确定性和透明度、更低的费用和更少的监管要求。

以速度为例。对于目标公司来说，整个SPAC过程可能仅需3到5个月时间，估值在第一个月内就可以确定，而传统的IPO通常需要耗时9到12个月，估值和募集到的资金量在整个过程结束之前难以确定。在估值方面，SPAC提供的东西通常照样多于传统IPO。在合并前几个月，包括目标公司在内的SPAC各方会针对资金保证和具有约束力的估值进行协商（尽管估值须经PIPE投资者的批准）。相比之下，在传统的IPO中，目标公司大多把估值过程让给了承销商，承销商会直接招揽并管理潜在投资者。

另一个重要的好处是，出于各种原因，SPAC给出的估值通常高于传统IPO。首先，传统程序中存在利益冲突：承销商通常会与寻求上市的公司建立一次性的交易关系，但却与他们的经常性投资者建立持续的关系。在很大程度上，承销商控制着股票的分配，并利用这个过程来奖励他们最优秀和最重要的客户。他们通常会设定一个低于市场实际估值的初始价格，为他们的买入客户和他们自己提供更高的回报。

让我们看看这对目标公司意味着什么。2020年，企业在传统IPO中上市90天后，其市值平均增长了92%。这听起来可能像是巨大的成功——但IPO后的强劲表现实际上表明，这些企业在IPO过程中以过低的价格筹集到了太少的资金。由于未能优化其资产负债表和整体价值摊薄，这些企业未能获得本可以获得的资金，这些资金很可能被IPO银行家及其客户获取了。

作为目标公司，你应该高度关注发起人的交易执行能力和资本转换能力。你应该仔细审查团队法律顾问、银行家及IPO准备顾问的素质和专业知识，以及他们在显著压缩的时间范围内完成工作的能力。你应该要求发起人解释他们的投资观点和他们所提估值背后的逻辑。你应该评估团队执行后端活动的能力，包括提高PIPE、管理监管程序、确保股东认可，以及精心准备有效的公共关系故事——所有这些对顺利过渡到公开上市都必不可少。记住这些东西，你可能会发现你有充足的理由不选择让你出价最高的SPAC。

给目标公司的最后一条建议：请记住，发起人没有太多时间来完成合并。正因为如此，如果你能证明你的财务记录符合上市公司会计监督委员会的规定，你将节省大家的时间，提供更多的确定性，这将使你的公司更具吸引力，并让你在谈判中处于更有利的地位。

为成功而谈判

博弈论强调，在谈判中制定合理行动步骤时，考虑对方可能做出的决定至关重要。这在SPAC生态系统中当然是正确的，在此系统中，你需要充分了解多方的动机和目标。

让我们看看发起人-目标公司谈判。如果你把它简单地分析为一个两方过程，你会发现目标公司有相当大的影响力，尤其是在24个月周期的后期，因为如果不能完成交易，发起人很可能会失去一切。但当你把原始投资者考虑进去时，计算就会发生改变，因为他们可以在交易宣布后拒绝交易。有利于目标公司的不合理条款将无法在PIPE过程中存续，或将引发投资者的大量赎回，使交易面临风险。

因此，发起人需要协商做出有效整合，这种整合相对于其他选择可以为目标公司创造更多的价值——对投资者也具有吸引力。谈判会因这样一个事实而更加复杂，即，目标公司可能在与多家SPAC进行谈判，至少在谈判过程的早期是这样。

就像其他任何复杂的谈判一样，SPAC合并协议提供了几乎无限的定制选项。所有参与者来到谈判桌前时都应该对他们需要、想要和关心的东西——以及他们在何处可以找到共同点——有切实的了解。如果你是一名投资者或是目标公司，要认识到，发起人不仅关注他们的股票，而且关注他们的声誉。声誉可能会影响他们另外创办SPAC的能力。如果你是一名发起人或投资者，要认识到，目标公司需要平衡他们可以获得的各种价值——从SPAC团队、价值稀释、交易执行甚至合并后获得的价值。目标公司还必须考虑一系列其他因素——可用于运营的现金、上市宣传、化解风险、股东流动性以及市场条件——这些因素可能会使谈判更加复杂。

我们相信，SPAC会存在下去，它们提供了获得巨大利益的潜力。当然，有些SPAC有时会以触目惊心的方式失败，有些参与者也会有不道德行为，就像任何其他募集资金的方式一样。然而，作为一种投资选择，SPAC自20世纪90年代以来，甚至仅仅自一年前开始就已出现显著改进。更多的变化必定会出现——监管、市场方面的变化——这意味着，参与SPAC程序的任何人都应该保持消息灵通和警惕。这是一个急速演变的故事。

马克斯·巴泽曼（Max H. Bazerman）帕雷什·帕特勒（Paresh Patel）| 文

马克斯·巴泽曼是哈佛商学院工商管理学Jesse Isidor Straus教席教授，著有《更好而非完美：最大程度实现可持续之善的现实主义者指南》（Better, Not Perfect: A Realist’s Guide to Maximum Sustainable Goodness)（哈珀商业出版社，2020年）一书，与唐·A·穆尔（Don A. Moore)合著的《决策领导力》（Decision Leadership)（耶鲁大学出版社，2022年）一书即将出版。帕雷什·帕特勒是Natural Order收购公司的联合创始人和CEO。它是亚洲最大对冲基金之一Sandstone Capital的创始人，曾担任执行合伙人。

永年 | 译牛文静 | 校李源 | 编辑

本文来自微信公众号“哈佛商业评论”（ID:hbrchinese），作者：HBRC-Lab，36氪经授权发布。