注册制改革仅差临门一脚

【财新网】（专栏作家 董登新）2018年2月28日，是人大授权注册制改革“两年有效期”的最后截止日。也就是说，还有3个多月，人大授权期满。在人大授权注册制改革的两年中，A股市场改革卓有成效，一是信息披露制度显著完善，信息披露要求更为严格；二是打击证券违法犯罪更专业、更高效、更自信、更有威慑力；三是退市制度进一步完善，主动退市与强制退市已经生效；四是新股扩容更包容，IPO效率大幅提升，IPO排队时间大幅缩短，“上市易”使得垃圾股的壳价值大幅贬值；五是IPO审核内容与形式发生了悄悄的质变，监管层淡化了IPO实质性审核，目前证监会发审委已将审核重心转向IPO材料及财务报表的真实性、合规性及完整性上，这是十分重大的IPO审核观念的转型。以上五个方面的改革与变化，都是注册制改革的基本要求和具体行动。

目前，注册制改革仅差临门一脚：一是将IPO实质性审核权下放给证交所上市委员会，并将证交所的实质性审核前置于证监会的IPO注册，证监会仅从IPO材料真实性角度去把关，并对证交所的实质性审核拥有“负面清单”式一票否决权；二是IPO节奏市场化，IPO节奏应由投资者“用脚投票”或“用手投票”的实际行动来决定；三是IPO定价市场化，IPO定价不设窗口指导，应由发行人与投资者之间自动博弈生成。这就是IPO注册制的实质，一级市场“去行政化”，还原一级市场的“市场属性”。因此，注册制并不神秘，仅隔一层纱。

2017年11月17日，中国证监会发布新修订的《证券交易所管理办法》，自2018年1月1日生效。2011年版《证券交易所管理办法》对“三公”原则的表述是：证券交易所应当创造公开、公平、公正的市场环境，保证证券市场的正常运行。2018年版《证券交易所管理办法》的对应表述修订为：证券交易所组织和监督证券交易，实施自律管理，应当遵循社会公共利益优先原则，维护市场的公平、有序、透明。很显然，这是明显的版本升级。

时隔6年重新修订，意味深长。本次修订有两大亮点，都集中体现在证交所职能的修订上，2018年新版管理办法对证券交易所的职能有三大修订：

（一）赋予证交所IPO实质性审核职责

有关IPO及退市内容的表述，两版差异较大。2011年版：证交所主要职责是“接受上市申请、安排证券上市”。这是一个纯粹“消极、被动”的职能表述，发行人拿到证监会的IPO批文，证交所就只能被动地接受上市“申请”。然而，2018年新版更改为：证交所将负责“审核、安排证券上市交易，决定证券暂停上市、恢复上市、终止上市和重新上市”。

从2018年新规来看，其中释放出了十分丰富内涵、想象空间巨大：其一，IPO标准与退市标准应该由证交所独立制定，并负责实质性审核。其二，证监会对IPO及退市仅作注册与备案审核，这会大大减化并节省证监会的精力，并集中精力完善信息披露制度，严查严打证券违法犯罪。其三，通过证监会放权、证交所扩权，可以摆脱股民对证监会的过度依赖、人身依附及人格绑架，从而使证监会的改革政策更连贯、不中断。事实上，现行A股退市标准已由证交所独立制订，而且公司退市也已由证交所独立决定，这在一定程度上已为证监会“减压”、“分担忧愁”。

因此，IPO标准的制订，以及IPO实质性审核，未来也应该由证交所独立完成，证监会不应过度干预插手，这将让证监会更超脱，并能有效远离网络暴力“绑架”。

（二）强化并做实证交所一线监管职责

在证交所管理办法新旧两个版本上，保持了“三个监督”不变：（1）组织、监督证券交易；（2）对会员进行监管；（3）对上市公司进行监管。

但2018年版增加了两个新内容监督：（1）对证券上市交易公司及相关信息披露义务人进行监管；（2）对证券服务机构为证券上市、交易等提供服务的行为进行监管。实施注册制，一方面强调“市场化改革”，另一方面强制“市场主体各负其责”，尤其是将上市公司“相关信息披露义务人”纳入严格监管对象，意义十分重大，它让信息披露文件的签字人都必须承担相应法律责任，这将对净化信息起到重要的约束和威慑的作用。此外，新版管理办法将“证券服务机构”纳入重点监管对象，既能提高证券中介的服务质量，更能提高信息披露的质量，进而为投资者自我判断与投资决策提供重要参考。

权力与责任是对等的。证监会“放权”、证交所“扩权”，这意味着证交所将要承担更大的责任和义务，强化证交所的监管功能，与证监会相互补充、相互响应，进一步提高市场监管水平与监管效率，并能更有效地严查、严打、威慑证券违法犯罪。

（三）证交所承担投资者教育与保护职责

投资者教育是投资者保护的重要内容。开展投资者教育和保护，首先需要公平、公正、公开的市场环境；其次需要完全对称的高质量信息披露；三是在证券违法犯罪行为发行时，投资者应学会法律维权，并向证券违法犯罪责任人索赔。因此，投资者保护的最佳办法，就是投资者要学会自我保护，尤其是要学会“用脚投票”，要有风险意识，并学会法律维权，不盲从、不赌博。

此外，投资者也要学会长期投资、价值投资，尽量降低换手率，延长持股期，这样可以减少犯错机会，降低投资风险。投资目标应服从家庭理财综合、长远目标的需要，切莫急功近利，投资应有投资期，切莫拿全家人的身家“博彩”、“赌博”。

2018年新版证交所管理办法，将有效对接IPO注册制，为注册制改革下一步全面落地提供强有力的制度保障。证交所的上市委员会完全有能力接替证监会发审委有关IPO实质性审核工作。

另附旧规则备查：证交所上市委员会形同虚设，应赋予其实质性审核的权力。

2001年底，中国证监会出台《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法（修订）》，授权证券交易所决定暂停上市公司的恢复上市和上市公司终止上市。为规范上市公司恢复和终止上市的审核工作，2002年4月深圳证券交易所成立了上市委员会，并发布了《深圳证券交易所上市委员会工作办法》。深交所第一届上市委员会的20名委员由律师、会计师、专家学者以及深沪交易所工作人员组成。每次审核工作会议将随机选取委员参加，各委员依据法规对上市公司股票恢复上市或终止上市进行审核，经充分讨论后形成审核意见，深交所依据委员会的审核意见决定公司股票是否恢复上市或终止上市。

2016年7月，上市委加大上市公司退市制度的执行力度，提高暂停上市审核工作的质量和透明度，本次修订将上市证券的暂停上市事宜纳入上市委审核范围。取消公司（企业）债券上市委审议环节。根据《公司债券发行与交易管理办法》（2015年1月发布），取消公司（企业）债券上市、恢复及终止上市的上市委审核安排，简化了债券上市的审核程序。

2006年6月，为切实履行新《证券法》赋予的有关证券上市、暂停上市及终止上市审核职能，依据《上海证券交易所证券上市审核暂行规定》，上交所组建了新《证券法》实施后的第一届上市委员会。上市委员会委员从符合条件的会计、法律及相关领域的专家、其他组织的专业人士中聘任，每届任期2年，可以连任。每次审核时，由上交所在上市委员会委员中选定7名委员参加审核，实际参加审核的委员不得少于5人，其中有一名法律和会计专业人士。上市委员会主要负责股票、企业债券、公司债券的首次上市，被暂停上市的股票、企业债券、公司债券、可转换公司债券的恢复上市，股票、企业债券、公司债券、可转换公司债券的暂停上市、终止上市等事项的审核。■

作者为武汉科技大学金融证券研究所所长