美联储收缩资产负债表的四大效应

　　“树欲静而风不止”，即使美联储的初衷是平稳地退出宽松，但货币政策回归常态或许还是会对金融市场和实体经济产生影响

　　如果把经济体比作一个有机生命，那么货币就好比是这个生命体流动的血液，而金融体系则是主导全局血液循环的心脏。心脏有规律的跳动将血液通过动脉与静脉循环系统输送至全身各个器官和组织，保证生命体正常运作，同理，金融体系充当了心脏的角色，通过融会贯通(投资与融资功能)，将货币和资金输送至经济体的各个领域、部门和其他行业，保证全局经济的有序运行。

　　2007年美国爆发的次贷危机以及随后愈演愈烈的全球金融海啸，就好比美国金融体系这个心脏经历了一次百年一遇的突发性心脏病，虽然病发原因是其他器官衰竭(房地产市场崩溃)，但随着众多金融企业陷入困境，美国的主动脉和血液循环系统陷入瘫痪，导致多器官衰竭风险不断增加(经济陷入全局性衰退)。此时，作为最后贷款人的美联储毅然地充当了急救医生的角色，先是连续的“人工起搏”——挽救贝尔斯登、美林证券、AIG、房利美和房地美等具有系统性风险的金融机构，随后又启动了可调整期限贷款拍卖工具(TAF)、定期证券借贷工具(TSLF)、一级交易商信贷支持(PDCF)、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利(AMLF)、商业票据融资便利(CPFF)、货币市场二级(投资者)融资工具(MMIFF)、与国外央行的货币互换、定期资产支持证券贷款便利(TALF)等紧急流动性管理措施为金融体系注入资金，但金融风险的蔓延和就业市场等实体经济领域的恶化促使美联储推出更多非常规的急救措施，启动体外循环，部分取代甚至绕开重创的银行体系(心脏)直接向经济体“输血”，也就是众所周知的量化宽松措施(QE政策)。

　　到目前为止，美联储共实施了4次量化宽松措施(包括2012年年底扭曲操作结束后启动的国债采购措施)。截至9月11日当周，从存款机构角度统计的美联储总资产达到了历史最高位3.7万亿美元，而从所有联储银行角度统计的总资产规模亦达到了3.66万亿美元。由此可见，美联储为拯救金融体系这个“心脏”以治愈身患重病的经济体已经将全面急救、人工起搏与体外循环各种措施用到了极限(常规和非常规货币宽松规模和程度都达到了历史之最)。

　　如今，在雷曼兄弟倒闭五周年之际，全球金融市场或将再次经历考验——离开悬崖五年之后，美联储将逐步结束史无前例的“心脏手术”，但任何非常规宽松措施的退出本身也将是非常规的，美联储结束“体外循环(放缓量化宽松)”可能产生如下四种效应：

　　削减QE导致“晕轮效应”

　　“晕轮效应(The Halo Effect)”又称“光环效应”，属于心理学范畴，该效应是指人们对事物的认知判断首先是根据个人的偏好、已有的偏见或片面的经验得出的，然后再从这个判断推论出认知对象其他属性的现象。“晕轮效应”说明人们认知事物时会不自觉地以点概面，最初的印象决定了最终总体的看法，形成以偏概全的主观印象。

　　美联储削减量化宽松规模或仅仅是声称开始放缓QE，都会并且已经导致投资者形成一种认知：收缩流动性必然使得资产价格失去支撑，对股市、债券市场都形成利空。事实上美联储削减量化宽松时已经伴随着美国经济复苏，房地产、就业市场、制造业和金融体系各个领域都有所回暖，美国经济整体回升是促使美联储考虑削减QE、逐步结束非常规措施的先决条件，因此基本面的好转本应该对资产价格形成支撑，但是“晕轮效应”使得投资者变得短视，认知性偏差导致投资者过度关注美联储退出宽松对整体流动性水平的负面影响，而忽视了美国经济基本面不断好转这一事实。原本伴随着经济回升美联储退出宽松应当是一个中性事件，但在“晕轮效应”影响下，削减QE总是被解读成利空——流动性下降，利率将上升，全球资金回流美元，美国国债和新兴市场资产(债券、股票和外汇)遭到抛售，而本身利好的经济基本面数据也因为可能促使美联储加快削减QE步伐而被视作利空，不及预期的数据反而被视为利好。到目前为止，“晕轮效应”的种种表现都已经成为现实，因此可以说该效应是导致前期全球金融市场资金异动的重要原因之一。

　　近期资产价格中唯一一个与“晕轮效应”不太相符的便是美元指数的走势。美联储声明将削减QE本应该促使全球资金回流美国，按常理来说美元指数会上涨，但近期美元指数却较为弱势，主要的原因可能在于欧元的强势。早前一系列数据表明欧元区终现复苏曙光，而德国近期的表现总体上也较为强劲，这都对欧元汇率形成强有力的支撑，因此美元指数并没有上升，但市场总体的反应还是与“晕轮效应”一致。

　　远期均衡通胀预期率和10年期国债收益率的变动轨迹同样佐证了“晕轮效应”的作用。远期均衡通胀预期率在7月初回升之后再次下滑，并且目前仍处于一年以来最低水平附近，表明投资者对通胀的预期并不强烈。而5月初以来10年期美国国债收益率快速回升，并且上涨幅度非常大，侧面体现出对利率回升的预期更超前，并且十分强烈。预期利率上涨先于预期通胀的回升并且利率上涨幅度更大，可能隐含了投资者更为关注收缩QE的负面效应而忽视了经济基本面好转的正面影响(若考虑到经济的复苏，预期通胀应当也会回升)。

　　“瀑布效应”与美联储前瞻指引

　　“瀑布效应”同样是来自心理学的一个概念，该效应揭示人类的知觉现象，人在长时间观看瀑布等一些动态事物后，立刻转向观察静态的事物时，会有一种错觉，感觉静态的事物也在动，并且是朝着刚才瀑布等事物相反的方向运动。

　　“瀑布效应”用来解释当前市场对美联储削减QE产生的影响恰到好处，其实美联储削减QE只是降低了每个月新增购债的规模，但实际上资产负债表仍然在扩张，只不过扩张的速度减缓了。即使美联储完全退出QE，也只是保持了中性的货币政策，并没有紧缩，但是对于适应了较长时间超宽松货币政策的投资者来说，现在确定将要开始放缓QE就好比长时间观看瀑布之后转入观察静态事物，货币政策回归中性以及宽松程度的下降就会被扭曲地看作是紧缩，即使实际上距离紧缩还相去甚远。这也就是为什么近3个月以来美联储每一次发出可能要开始放缓QE的信号时，市场反应都会异常剧烈。

　　对于“瀑布效应”，美联储目前最好的应对措施就是前瞻指引式的预期管理，因此美联储官员多次强调削减QE和调整基准利率是两个不同的政策，基准利率的上调会在结束QE之后“很长一段时间”才进行，并且放缓QE绝不意味着紧缩，美联储的目的可能在于用透明的利率前瞻指引(维持低利率很长时间)来对冲缩减QE造成的“瀑布效应”以实现更好的预期管理。从美联储之前几次与市场交流和沟通的情况来看，当市场认可美联储前瞻管理时资产价格表现都较为平静，但最新公布的美联储7月会议纪要凸显出FOMC内部不同派别对于前瞻指引存在着分歧，关于是否调整失业率门槛标准的争执折射出前瞻管理政策开始变得不稳定，这或许也是引起多个金融市场近期发生异动的重要原因之一。

　　“虹吸效应”与新兴市场危机

　　“虹吸现象”是一种物理现象，源于液态分子间引力与位能差，人们利用水柱压力差，使水上升后再流到低处。

　　由于当前全球经济的联动性和世界范围内流动性“泛滥”，作为最具影响力的经济体，美联储率先启动削减宽松的举措可能改变全球流动性的“压力与位能差”，产生类同于物理学上的“虹吸效应”——资金从新兴经济体回流欧美。MSCI新兴市场指数在8月23日当周累计下跌2.4%，前期新兴市场国家货币、股市和债券均遭到“血洗”。5—7月，除中国外的新兴国家各大央行应急储备骤减810亿美元，相当于所有发展中国家央行储备的2%，这里还没有将8月以来新一轮新兴市场抛售狂潮纳入计算。

　　8月以来投资新兴国家的安硕MSCI新兴市场ETF和先锋富时新兴市场ETF均遭遇重创，而代表股市的MSCI新兴市场指数、反应债券市场的彭博新兴市场债券综合指数以及体现汇率变动的JP摩根新兴市场货币指数均一致大幅下跌，其中JP摩根新兴市场货币指数下跌极其迅速并且已创下一年来最低水平，表明国际资本正在加速撤离这些市场，新兴国家汇率贬值或将持续。当前形势与1997年亚洲金融危机时的情景非常类似，资本项目开放的国家出现资金外逃，各类资产价格快速贬值，各国央行的应急外汇储备大幅下降……虽然当前新兴国家基本面和外汇储备都较1997年金融危机时期要更加“稳健”，但是当美联储真正地开始削减QE时，新兴国家可能还将经历更严峻的考验。

　　“蝴蝶效应”与黑天鹅事件

　　“一只南美洲亚马孙河流域热带雨林中的蝴蝶，偶尔扇动几下翅膀，可以在两周以后引起美国得克萨斯州的一场龙卷风”，其原因就是蝴蝶扇动翅膀的运动，导致其身边的空气系统发生变化，并产生微弱的气流，而微弱气流的产生又会引起四周空气或其他系统产生相应的变化，由此引起一个连锁反应，最终导致其他系统的极大变化。这便是著名的“蝴蝶效应”。

　　对于美联储放缓QE这样的重大事件，可能导致货币政策传导的每一个环节和渠道均发生难以预知的“蝴蝶效应”，增添全球经济的变数。基于目前已有的信息，美联储退出量化宽松可能导致未来发生的黑天鹅事件有：

　　金融市场出现“断奶”或“戒毒”反应，被QE扭曲的资产价格在还原过程中出现异动，比如美国股市可能经历大幅度向下修正，国债收益率可能涨至4%甚至更高；

　　房地产市场失去QE支撑结束正向循环再次崩溃，或者利率的上涨刺破当前酝酿的新一轮房地产泡沫；

　　更为严格的金融监管新规和量化宽松的退出导致美国影子银行系统爆发新的危机，存款机构流动性循环体系再次冻结；

　　就业市场复苏随着美联储退出宽松“戛然而止”，结构性失业问题的解决失去催化剂和强心针，就业形势再次恶化；

　　新兴经济体和欧元区边缘国家受到美联储放缓QE的冲击而爆发系统性危机；

　　大宗商品超级周期由于美联储结束货币刺激而彻底终结；

　　全球经济进一步放缓，并且全球金融稳定性下降，各种新的风险不断滋生；

　　美国政府和新一届美联储决策层对量化宽松的态度摇摆不定，增加未来的政策风险和宏观层面的不确定因素。